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近11年首個(gè)IPO項(xiàng)目過會(huì)，但對(duì)國(guó)盛證券而言，是福是禍并不好說。

4月20日晚，深交所上市審核委員會(huì)今年第24次審議會(huì)議結(jié)果顯示，國(guó)盛證券IPO項(xiàng)目華一股份創(chuàng)業(yè)板成功過會(huì)。

國(guó)盛證券IPO項(xiàng)目華一股份過會(huì)

這也終結(jié)了國(guó)盛證券長(zhǎng)期以來在投行業(yè)務(wù)的尷尬局面，該券商已近11年沒有IPO項(xiàng)目上市，前一次還是2012年的銀邦股份。

國(guó)盛證券IPO業(yè)務(wù)極少

但是11年內(nèi)首次開張并沒有換來資本市場(chǎng)的提振。在華一股份過會(huì)后首個(gè)交易日，國(guó)盛金控股價(jià)由開盤后就一路下跌，最終以跌幅4.13%收盤。

投行業(yè)務(wù)利好，但股價(jià)下跌

事實(shí)上，圍繞華一股份這個(gè)項(xiàng)目的爭(zhēng)議，并沒有隨著其過會(huì)而消除。

根據(jù)招股書，華一股份近年?duì)I收、歸母凈利潤(rùn)、毛利率大起大落，同時(shí)作為龍頭客戶的比亞迪也退出公司前五大客戶之列，種種情況都令其經(jīng)營(yíng)持續(xù)性備受質(zhì)疑；

此外，2021-2022年，華一股份研發(fā)投入突然激增，但主要研發(fā)項(xiàng)目的巨額投入與取得成果不匹配，“注水”嫌疑之余，也令其“高新技術(shù)企業(yè)”定位及創(chuàng)新能力存疑。

說到底，華一股份在全面注冊(cè)制背景下順利闖關(guān)，意味著保薦券商申報(bào)即擔(dān)責(zé)，若項(xiàng)目上市后出現(xiàn)問題，券商也會(huì)承擔(dān)巨大的連帶責(zé)任。

自4月10日首批主板注冊(cè)制新股上市以來，券商已經(jīng)接連爆出“大新聞”，如國(guó)都證券因涉投行通道化遭重罰，更有頭部券商因*ST美尚保薦業(yè)務(wù)被立案。

對(duì)于國(guó)盛證券而言，在回到江西國(guó)資手中后并未快速振作業(yè)績(jī)，反而在去年交出一份營(yíng)收下滑超兩成、凈利潤(rùn)暴跌近八成的成績(jī)單。如此經(jīng)營(yíng)壓力之下，IPO業(yè)務(wù)的“零的突破”，到底是復(fù)蘇的開始，還是為日后埋下更大的雷，還需時(shí)間給出答案。

由“明天系”到江西國(guó)資接盤

國(guó)盛證券前身是江西省國(guó)際信托投資公司等三家信托投資公司的證券業(yè)務(wù)，由2002年12月掛牌開業(yè)到2009年，控制權(quán)都在江西省政府手里。

到了2009年，“明天系”中江信托（后來的“雪松信托”）開始控股國(guó)盛證券，江西國(guó)資變?yōu)榈诙蠊蓶|。

2016年，華聲股份以69.3億元總價(jià)收購中江信托等機(jī)構(gòu)持有的國(guó)盛證券100%股權(quán)，并在這波資本運(yùn)作后更名為“國(guó)盛金控”。

彼時(shí)，市場(chǎng)不乏聲音質(zhì)疑，華聲股份的收購事實(shí)上已經(jīng)構(gòu)成國(guó)盛證券借殼上市，是“明天系”內(nèi)部左手倒右手的資本游戲。

國(guó)盛證券“借殼”華聲股份

據(jù)蘇信資產(chǎn)分析，上述資本運(yùn)作的標(biāo)的資產(chǎn)、配套資金都是由“明天系”幕后安排。

比如，定向發(fā)行股份募集的配套資金69.3億元全部來自“明天系”背景公司；資金流轉(zhuǎn)采用借款、信托等組合方式，長(zhǎng)期、短期、過橋相互搭配，承擔(dān)通道功能的信托公司亦是“明天系”旗下新時(shí)代信托。

而在最終獲批前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也曾就這筆交易多次發(fā)出審查反饋意見通知書，其中重點(diǎn)也是質(zhì)詢這筆交易是否構(gòu)成借殼。

與此同時(shí)，這波備受質(zhì)疑的資本運(yùn)作還涉及對(duì)賭。根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，成為國(guó)盛金控子公司的國(guó)盛證券，需要在2016-2018年對(duì)賭期內(nèi)完成相應(yīng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)——?dú)w母凈利潤(rùn)分別不低于7.4億元、7.9億元、8.5億元。

從國(guó)盛證券的實(shí)際業(yè)績(jī)情況來看，在2016-2017年，參照對(duì)賭協(xié)議業(yè)績(jī)承諾完成率都超過80%；但2018年，受“肖建華事件”影響，“明天系”變天，國(guó)盛證券業(yè)績(jī)快速惡化，當(dāng)年不但沒有盈利，還巨虧1.9億元。

由于業(yè)績(jī)惡化以至無法完成對(duì)賭承諾，從2018年開始，雪松信托（此前的“中江信托”）甚至與國(guó)盛金控就對(duì)賭協(xié)議互相起訴。

業(yè)績(jī)爆雷同時(shí)，雪上加霜的是，2020年7月，因“隱瞞實(shí)際控制人或持股比例，公司治理失衡”，證監(jiān)會(huì)決定接管國(guó)盛證券和國(guó)盛期貨，直到2022年7月才結(jié)束接管。

證監(jiān)會(huì)結(jié)束接管同月，國(guó)盛證券終于有望迎來轉(zhuǎn)機(jī)，彼時(shí)國(guó)盛金控公告稱，江西交投、南昌金控、江西財(cái)投、江投資本、江西建材組成的聯(lián)合體，以88.79億收購其50.42%股權(quán)；收購?fù)瓿珊?，江西交投成為?guó)盛金控第一大股東，江西省交通運(yùn)輸廳成為國(guó)盛金控、國(guó)盛證券的實(shí)際控制人。

這意味著，兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)13年后，國(guó)盛證券再次回到江西省政府手里。

重新拿回控制權(quán)后，江西國(guó)資開始對(duì)國(guó)盛金控大力輸血。

2022年9月，國(guó)盛金控公告稱，擬向股東江西交投借款26.8億元，借款期限不超過3年，借款利率僅為1年期LPR。

江西國(guó)資借款26.8億給國(guó)盛金控

不過，即使獲巨額輸血，但從國(guó)盛證券經(jīng)營(yíng)狀況看，被國(guó)資重新接盤后面對(duì)的挑戰(zhàn)依然不少。

小券商困局

從規(guī)模上看，國(guó)盛證券是典型的小券商。據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)截至去年三季度末的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券營(yíng)業(yè)收入排名第55位，凈利潤(rùn)排名第78位，總資產(chǎn)排名第67位，凈資產(chǎn)排名第60位。

從券商業(yè)的生態(tài)布局來看，小券商是典型的“看天吃飯”，容易受到行情波動(dòng)。

“這本就是一個(gè)產(chǎn)能過剩的行業(yè)，100多家券商業(yè)務(wù)同質(zhì)化，小券商的日子自然更不好過。”有業(yè)內(nèi)人士稱，相比大券商，小券商業(yè)務(wù)更依賴于好行情，在2022年的市場(chǎng)環(huán)境展業(yè)，確實(shí)比較艱難。

即便是大券商，在2022年的行情中也未能有所斬獲，截至4月21日，共有31家上市券商發(fā)布去年財(cái)報(bào)。其中，營(yíng)收規(guī)模排名前十的頭部券商，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率中位數(shù)分別為-16.33%和-26.81%；

頭部券商業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)

營(yíng)收規(guī)模排名靠后的小券商的經(jīng)營(yíng)狀況就更加艱難，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率中位數(shù)分別為-32.72%和-67.39%，均大幅落后于頭部券商。

小券商業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)

在此環(huán)境之下，國(guó)盛證券（合并口徑）在2022年實(shí)現(xiàn)總收入15.46億元，同比下跌24.5%，凈利潤(rùn)則同比下跌76.84%。其中，國(guó)盛證券自營(yíng)業(yè)務(wù)更是被腰斬，由2021年的1.58億元下跌至2022年的0.62億元，跌幅高達(dá)61%，背后原因同樣與市場(chǎng)行情有關(guān)。

國(guó)盛證券業(yè)績(jī)情況

“投資業(yè)務(wù)是券商所有業(yè)務(wù)中波動(dòng)性最大的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，主要是因?yàn)樽誀I(yíng)方向性投資與資本市場(chǎng)收益率掛鉤?！闭闵套C券分析師梁鳳潔在近期研報(bào)表示。

梁鳳潔進(jìn)一步分析指出，2012年以前，經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占券商營(yíng)收的比例高達(dá)70%，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)單項(xiàng)即占比50%；

2012年券商創(chuàng)新大會(huì)后，兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展，自營(yíng)投資范圍擴(kuò)大，券商資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，兩融、自營(yíng)等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比由2011年的4%提升至2021年的50%，除2016年和2018年外，自營(yíng)單項(xiàng)占營(yíng)收比例升至30%左右。

中信建投非銀金融首席分析師趙然認(rèn)為，在過去幾年里，券商成也自營(yíng)、敗也自營(yíng)，權(quán)益頭寸給上市券商貢獻(xiàn)了牛市時(shí)較高的向上彈性，但在市場(chǎng)環(huán)境惡化時(shí)，帶來的損失也相當(dāng)大。

此外，作為重資本業(yè)務(wù)，自營(yíng)業(yè)務(wù)凈收入的增長(zhǎng)有賴于業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張和投資收益率的提高，前者與券商的資產(chǎn)負(fù)債表實(shí)力相關(guān)，后者取決于綜合投資能力，這也意味著市場(chǎng)行情不好時(shí)，小券商的自營(yíng)業(yè)務(wù)面臨的挑戰(zhàn)更大。

“自營(yíng)規(guī)模小會(huì)很受限，比如我們的自營(yíng)業(yè)務(wù)連一家小公募規(guī)模都不如，這個(gè)時(shí)候考核目標(biāo)又極其復(fù)雜，不像公募明確要相對(duì)收益、私募要絕對(duì)收益，而券商是‘既要、又要、還要、更要’，就很難做收益，也留不住人。”有券商人士稱。

經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)惡化之余，在全面注冊(cè)制背景下，投行業(yè)務(wù)被視為小券商打破“看天吃飯”的關(guān)鍵，但對(duì)國(guó)盛證券來說，情況也不容樂觀。

國(guó)盛金控財(cái)報(bào)顯示，2022年國(guó)盛證券投行業(yè)務(wù)收入由8900萬元下滑至5450萬元，其中保薦凈收入只有377萬元。

公開信息顯示，去年國(guó)盛證券只完成了一單定增項(xiàng)目——東南網(wǎng)架；IPO業(yè)務(wù)方面，更是從2012年6月至華一股份過會(huì)前的11年期間沒有IPO項(xiàng)目過會(huì)。

此外，近兩年，國(guó)盛證券IPO項(xiàng)目接連撤回，撤否率一直維持在100%，所謂撤否率，是指撤否項(xiàng)目/已通過、撤否項(xiàng)目之和。

即使華一股份順利“闖關(guān)”，成功打破國(guó)盛證券長(zhǎng)年沒有IPO項(xiàng)目上市、近年撤否率100%的尷尬局面，但項(xiàng)目背后的爭(zhēng)議聲并沒有停止，甚至有可能為國(guó)盛證券日后埋下隱雷。

“帶病闖關(guān)”埋隱患

招股書顯示，華一股份主營(yíng)業(yè)務(wù)是鋰電池電解液添加劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品有碳酸亞乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）等。

這個(gè)項(xiàng)目最大的爭(zhēng)議，首先在于業(yè)績(jī)和毛利率波動(dòng)都十分大，令人擔(dān)憂一上市就出現(xiàn)業(yè)績(jī)大變臉。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，華一股份營(yíng)業(yè)收入分別為0.93億元、1.17億元、5.12億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)135%；同期歸母凈利潤(rùn)分別為0.05億元、0.14億元、1.8億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)500%。

但到了2022年，情況就像坐過山車般急轉(zhuǎn)直下，營(yíng)收同比下跌22.75%至3.95億，歸母凈利潤(rùn)同比下跌41.3%至1.06億元。

華一股份業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈

毛利率情況也類似，2019-2021年，華一股份毛利率分別為16.11%、24.02%、54.66%；但2022上半年和全年毛利率，分別降至44.62%和37.63%。

業(yè)績(jī)不尋常地大幅波動(dòng)同時(shí)，龍頭大客戶的隱身也令市場(chǎng)產(chǎn)生對(duì)其經(jīng)營(yíng)持續(xù)性的擔(dān)憂。招股書顯示，比亞迪在2022年退出華一股份前五大客戶之列，雙方的交易額較2021年下降了71%。

另一方面，作為高新技術(shù)企業(yè)，華一股份在研發(fā)上也有“注水”嫌疑。

據(jù)2022年6月遞交創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)時(shí)的招股書顯示，2019-2021年，華一股份研發(fā)費(fèi)用分別為324.07萬元、375.53萬元和573.39萬元，達(dá)不到創(chuàng)業(yè)板規(guī)定的最后一年研發(fā)費(fèi)用超過1000萬元、三年累計(jì)超5000萬元的要求。

但到了2022年，華一股份的研發(fā)費(fèi)用就急劇升至了1315.29萬元，從而滿足了創(chuàng)業(yè)板最新規(guī)定。

具體看，華一股份最重要的研發(fā)項(xiàng)目是大容量高倍率鋰電池用碳酸亞乙烯酯的研發(fā)。2020-2022年度，這個(gè)項(xiàng)目的研發(fā)投入分別為393.74萬元、1159.67萬元、753.01萬元，2021-2022年投入分別為2020年的2.95倍和1.92倍。

但奇怪的地方在于，這個(gè)項(xiàng)目目前的成果，居然主要還是在投入力度不大時(shí)取得。資料顯示，該研發(fā)項(xiàng)目現(xiàn)在取得發(fā)明專利3件，實(shí)用新型專利授權(quán)6件，但3件發(fā)明專利申請(qǐng)時(shí)間皆在2020年4月之前，取得實(shí)用新型專利也基本在2021年之前。

這意味著，這個(gè)研發(fā)項(xiàng)目在2021-2022年投入金額比此前增加數(shù)倍后，卻沒有申請(qǐng)、獲得發(fā)明專利，“注水”嫌疑由此產(chǎn)生。

研發(fā)嫌疑“注水”同時(shí)，華一股份還因“侵害計(jì)算機(jī)軟件著作權(quán)糾紛”被告上法院。

華一股份被告

事實(shí)上，華一股份并非國(guó)盛證券唯一有“帶病”闖關(guān)嫌疑的IPO項(xiàng)目。

目前，國(guó)盛證券在審的IPO項(xiàng)目還有主板的興欣新材，該項(xiàng)目于2021年11月遞交主板上市申請(qǐng)。

值得注意的是，這并非興欣新材首次闖關(guān)。2019年6月，興欣新材曾申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板IPO，但同年12月撤回上市申請(qǐng)；2020年7月，興欣新材向創(chuàng)業(yè)板遞交上市申請(qǐng)，經(jīng)歷四輪問詢后，于2021年2月撤回申請(qǐng)。

兩年時(shí)間里轉(zhuǎn)換三個(gè)板塊，尤其是在7個(gè)月內(nèi)被創(chuàng)業(yè)板上市委問詢四輪，令人關(guān)注興欣新材是否存在影響上市的實(shí)際性障礙。

招股書顯示，興欣新材主營(yíng)業(yè)務(wù)為有機(jī)胺類精細(xì)化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括哌嗪系列、酰胺系列等，監(jiān)管部門多次問詢公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是否涉及“高污染、高耗能、高排放”。

同時(shí)，興欣新材不同版本的招股書也存在多處“前后不一”的信披問題。

比如，報(bào)告期各期興欣新材與諾力昂口頭約定了采購限額，同時(shí)又簽有采購框架協(xié)議，約定采購額達(dá)到一定規(guī)模后諾力昂向興欣新材提供返利。

創(chuàng)業(yè)板首輪問詢回復(fù)中，興欣新材稱與諾力昂就采購量進(jìn)行的口頭約定具有約束力；但在隨后第三輪問詢回復(fù)中，興欣新材又改口稱與諾力昂的口頭約定不具備法律效力。

不難發(fā)現(xiàn)，無論是順利過會(huì)的華一股份，還是在多個(gè)板塊都撤回申請(qǐng)的興欣新材，國(guó)盛證券承攬這些項(xiàng)目背后，似乎都存在不少隱患，在發(fā)展投行業(yè)務(wù)的同時(shí)為自己埋下了一個(gè)個(gè)雷。

參考資料：

新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院《國(guó)盛證券IPO項(xiàng)目撤否率高達(dá)100% 力薦華一股份攜“隱疾”闖關(guān)》財(cái)新《券商業(yè)績(jī)晴轉(zhuǎn)陰》蘇信資產(chǎn)《國(guó)盛證券對(duì)賭遺案》